基小律观点 | 律师视角：券商私募子公司的产生、特点及发展

灯具哥

基小律说：
2016年12月30日，中证协发布《关于发布<证券公司私募投资基金子公司管理规范>及<证券公司另类投资子公司管理规范>的通知》（中证协发[2016]253号），证券公司下设私募基金子公司和另类投资子公司两类公司，区分定位，各自发展。本文将对券商私募子公司的产生、特点以及未来的发展趋势做出探讨并分享意见。

证券公司私募投资基金子公司（“证券公司私募子公司”）主要由证券公司直投子公司转型而来。随着2016年12月30日，中证协发布《关于发布<证券公司私募投资基金子公司管理规范>及<证券公司另类投资子公司管理规范>的通知》（中证协发[2016]253号）出台，“券商直投”成为历史，证券公司下设私募基金子公司和另类投资子公司两类公司，区分定位，独立发展。在监管机构的规范下，证券公司私募子公司有其特有的设立及管理模式，同时与证券公司传统资管业务、另类投资子公司业务及市场化私募基金管理人的私募基金管理业务又存在区别。本文将介绍券商私募子公司的产生、特点以及未来的发展趋势，以供业界分享。
一、券商私募子公司的产生

证券公司私募子公司的产生是监管部门对证券公司股权投资/直投业务向专业化经营整改和转型的结果。国内证券公司开展股权投资/直投业务始于上世纪90年代，中金公司早在成立时（1995年）就已设立直接投资部开展直接投资业务。券商股权投资业务发展初期主要以股权直投业务为主，后续才开始探索通过设立直投基金、产业基金等方式进行投资。证券公司股权投资/直投业务经历了无监管、全面禁止、中国证券监督管理委员会（“证监会”）试点审批、中国证券业协会（“中证协”）自律监管直至现在的证监会、中证协、中国证券投资基金业协会（“中基协”）多重监管的发展历程。
2016年12月30日，中证协发布的《关于发布<证券公司私募投资基金子公司管理规范>及<证券公司另类投资子公司管理规范>的通知》（中证协发[2016]253号）（“《通知》”），要求证券公司应分别设立两家专业子公司，一家为私募投资基金子公司，从事私募基金管理业务；另外一家为另类投资子公司，以证券公司的自有资金专门从事《证券公司证券自营投资品种清单》所列品种以外的金融产品、股权等另类投资业务。同时《证券公司直接投资业务规范》废止，自此，证券公司投资股权投资/直投业务明确拆分成私募股权基金管理、另类投资管理两大类别业务，实行专业化经营。
《通知》发布后，中证协要求各家证券公司在一年内完成直投业务的整改，并且不定期、分批次在官网进行规范平台及会员名单公示。此后的几年内，券商行业基本已完成了券商私募子公司及另类投资子公司整改工作，并相继开展业务。截止至2022年1月，中证协已累计公布了15批可以办理私募基金管理人登记和产品备案的证券公司及其私募子公司名单。大部分的证券公司私募子公司由原证券公司直投子公司转型而来，因而，证券公司私募子公司的整改压力、难度及遗留问题较证券公司另类子公司复杂很多。
二、券商私募子公司的特点

1、组织架构
1）证券公司原则上仅能设立一家一级私募基金子公司
由于此前部分证券公司重规模而不重质量，重效益而轻风控，快速抢占地盘，组织架构混乱，子公司、孙公司甚至重孙公司叠床架屋、各行其是，机构庞杂。因此，2016年中证协出台的《通知》要求证券公司简化组织架构。《通知》要求，“一类业务原则上只能设立一个子公司经营，相关子公司应当专业运营，不得兼营。各类子公司均不得开展非金融业务”。《证券公司私募投资基金子公司管理规范》（“《管理规范》”）也有同样的要求，即“证券公司应当以自有资金全资设立私募基金子公司。证券公司不得采用股份代持等其他方式变相与其他投资者共同出资设立私募基金子公司。”，而且“每家证券公司设立的私募基金子公司原则上不超过一家。证券公司应当清晰划分证券公司与私募基金子公司及私募基金子公司与其他子公司之间的业务范围，避免利益冲突和同业竞争。”据此，原则上证券公司仅能设立一家一级私募基金子公司。
但考虑到业务需求，证监会在2017年发布了《关于证券基金经营机构子公司规范整改有关工作意见的函》（机构部函[2017]1791号），允许证券公司在法规无障碍、风险可控制、业务有需求、有助于服务实体经济的前提下，设立两家或两家以上的私募基金子公司。但设立两家及以上私募子公司需要满足相关的条件，其一是现有子公司规范整改工作已完成；其二是私募子公司由证券公司全资设立，不同私募子公司之间应当有明确可行的业务划分，不得存在同业竞争和其他利益冲突，并且需要向证监会机构部提出申请取得无异议函，涉及证券公司章程修改的，还应当报住所地证监局审批。因此，实践中，部分机构例如光大证券亦有设立超过一家的一级私募子公司。
2）一级私募基金子公司下设二级子公司应拥有控制权
为优化组织架构，《通知》及《管理规范》还对一级私募基金子公司下设附属机构进行了限制。根据《通知》的要求，“证券公司各类子公司均不得开展非金融业务，原则上不得下设二级子公司。”但对于私募子公司而言，其下设二级子公司仍存在空间。根据《管理规范》第十二条的规定，“私募基金子公司根据税收、政策、监管、合作方需求等需要下设基金管理机构等特殊目的机构的，应当持有该机构35%以上的股权或出资，且拥有管理控制权。私募基金子公司下设的基金管理机构只能管理与本机构设立目的一致的私募股权基金，各下设基金管理机构的业务范围应当清晰明确，不得交叉重复。”对于“特殊目的机构”，2018年1月，中证协发布《关于证券公司子公司整改规范工作有关问题的答复》（“《整改答复》”）进行了回答，“原则上证券公司私募基金子公司下设的特殊目的机构应当是‘空壳机构’，不得有独立团队，不得开展对外募资、经营等活动，不得登记为基金管理人。”因此，“特殊目的机构”需为空壳公司。而对于有实体经营的基金管理机构，在符合相关条件基础上可以设立。《整改答复》中明确，“为服务实体经济和‘一带一路’等国家战略，私募基金子公司与地方政府投融资平台、国家重点扶持产业龙头企业、知名外资机构合作等特殊情形下，可以在取得机构部无异议函后下设运营实体性质的基金管理机构（以下称‘二级管理子公司’）。”此外《整改答复》进一步要求“私募基金子公司对二级管理子公司的持股或出资比例应当在35%以上，且拥有不低于合作方的管理控制权（即共同控制）。二级管理子公司除可下设‘空壳机构’性质的特殊目的机构外，不得再下设其他机构。”可见，《整改答复》放宽了限制，券商私募子公司可以与外部合作伙伴共同控制二级管理子公司，但再一次明确不能再下设其他实质经营的基金管理性机构。
3）券商私募子公司股权控制架构图
如下为根据《管理规范》对券商私募子公司规定的股权控制架构图：


2、自有资金投资
根据《管理规范》及《整改答复》的要求，对于证券公司私募子公司的自有资金投资，需要受到如下限制：
1）证券公司私募子公司及其下设基金管理机构可以将自有资金投资于本机构设立的私募基金，但是对单只基金的投资金额不得超过该只基金总额的20%；同时《整改答复》明确，证券公司及其另类投资子公司等关联方投资证券公司私募子公司管理的私募基金管理产品，自有资金的投资规模应合并计算，也需受20%的限制。
2）证券公司私募子公司及其下设特殊目的机构可以以现金管理为目的管理闲置资金，但应当坚持有效控制风险、保持流动性的原则，且只能投资于依法公开发行的国债、央行票据、短期融资券、投资级公司债、货币市场基金及保本型银行理财产品等风险较低、流动性较强的证券。
3）证券公司私募子公司及其下设特殊目的机构不得对外提供担保和贷款，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。
3、基金管理业务
1）适用规则
与市场化私募基金管理公司不同，证券公司私募子公司由于属于证券公司依法设立的从事私募资产管理业务的子公司，所以较多的受证券期货经营机构资产管理业务相关规范的规制，包括《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（证监会第151号令）、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（证监会公告[2018]31号）、《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理办法》（中基协发〔2019〕4号）等相关法律法规。
2）监管机构
与同属于持牌金融机构基金管理公司子公司的主体管理与产品的监管稍有差别，基金管理公司子公司的主体管理及产品主要受证监会、中基协监管，而证券公司私募子公司的主体管理还需要受到中证协的监管，但中证协不对证券公司私募子公司的产品进行具体监管，产品均向中基协进行备案。
3）证券公司体系内资管业务不得交叉重复
就所管理的基金类别而言，市场上较多的证券公司私募子公司由于受其“前身”系券商直投子公司的影响，主要从事私募股权投资基金管理业务。然而，就私募证券投资基金业务而言，根据《整改答复》并非不可，但有一定前提条件，即“根据《私募子公司规范》规定，证券公司应当对本公司集合资产管理业务和私募证券投资基金业务实施统一管理，管理的尺度和标准应当基本一致。因此，证券公司应当采取切实措施，明确划分其私募资管业务与子公司私募资管业务之间的界线，不得交叉重复，不得存在同业竞争或其他利益冲突。
此外，母子公司原则上不得同时从事定向增发业务；确有必要同时从事的，应当按照上市公司所属行业、市场区域、客户类型等进行划分，避免产生直接或者间接竞争，防止利益冲突”，据此，鉴于证券公司传统资管业务主要是从事证券投资，在切实做好与证券资管业务之间的业务划分及利益冲突之后，证券公司私募子公司亦可以从事私募证券投资基金业务。但根据《管理规范》的要求，同时开展私募股权投资基金业务和私募证券投资基金业务的，应当参照《证券公司信息隔离墙制度指引》等相关规定，建立严格的隔离墙制度体系。
4）专业化经营
根据《管理规范》，证券公司私募子公司不得从事或变相从事实体业务，财务投资的除外，亦不得从事与私募基金无关的业务。对此《整改答复》明确了，证券公司私募子公司不得通过并购基金等形式变相经营实业，但可以开展与股权投资相关的财务顾问业务。
4、母子公司统一管理
《管理规范》强化了证券公司母公司对子公司的管控，即“证券公司应当将私募基金子公司及其下设特殊目的机构纳入公司统一管理。”《管理规范》第四章整个章节基本均是证券公司对私募子公司的管理或控制的相关规定，包括要求证券公司通过任命或委派董事、监事、高级管理人员或关键岗位人选，确保对私募子公司的管理控制，证券公司私募子公司的合规与风险管理应纳入证券公司全面风险管理体系，合规及风险管理负责人应当由证券公司推荐，证券公司督导私募子公司制度的建立及落实，对私募子公司交易行为、从业人员证券投资需进行监督及管理，同时证券公司可以为私募子公司及其下设特殊目的机构的管理、人力、财务、运营、销售等提供支持等。
5、“保荐+直投”的限制
由于证券公司主营业务之一的保荐业务的存在，因此“保荐+直投”可能导致潜在的利益输送问题，证监会早已禁止，《管理规范》同样对此进行了明确，第十六条规定“证券公司担任拟上市企业首次公开发行股票的辅导机构、财务顾问、保荐机构、主承销商或担任拟挂牌企业股票挂牌并公开转让的主办券商的，应当按照签订有关协议或者实质开展相关业务两个时点孰早的原则，在该时点后私募基金子公司及其下设基金管理机构管理的私募基金不得对该企业进行投资。”
三、券商私募子公司与其他类似主体的差异

下面我们将分析券商私募子与其他主要类别的证券公司子公司及社会化私募投资基金管理人的差异，把握券商私募子公司的特点与行业定位。
1、券商私募子公司与资管子公司的区别
证券公司开展传统资管业务，从实施方式上主要分为三种形式：母公司部门化开展、设立专门分公司开展和设立专门子公司开展。根据中基协的网站显示，有101家证券公司自己从事券商资管业务，另有19家证券公司设立专门资管子公司从事资产管理业务。这19家券商资管子公司中，有8家获得公募资格，可以同时从事私募资管业务和公募基金业务。
与证券公司私募子公司由证券公司直投子公司转型而来不同，证券公司的资产管理业务系由受托投资业务发展而来，主要以契约型的资管计划的形式开展，2012年，证监会正式发布了《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》及《证券公司定向资产管理业务实施细则》（简称“一法两则”），券商资管计划从此由审批制转入协会备案制，其中依照原规则保留了集合计划中的大集合。2013年6月1日修订后的《中华人民共和国证券投资基金法》实施，私募资管形态基本确立，券商资管也面临新的制度调整，随之，证监会对具体的业务规则进行了微调，从此券商集合资管计划仅包含小集合（即投资人人数为200人及以下）。2018年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）出台，随后证监会的配套细则也相继发布，证券公司的资管业务也随之发生了较大变化。
但总体而言，证券公司资管业务仍主要以发行资管计划的方式进行，虽然其投资范围包含标准化债权资产、标准化股权资产、标准化商品及金融衍生品资产、公募基金、非标准化债权类资产、股权类资产、商品及金融衍生品类资产、其他受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品等，但随着非标准化债权类业务的限制以及考虑投资团队的专业构成，实践中券商资管业务主要以标准化资产投资为主。
而就证券公司私募子公司而言，虽然证券公司私募子公司被允许同时开展私募股权投资基金业务和私募证券投资基金业务的，但由于其大部分自券商直投子公司转型而来，实践中，证券公司私募子公司一般仍以股权投资基金管理业务为主，较少从事二级市场的投资，产品形式也主要是以合伙型和公司型基金为主。
值得注意的是，如前所述，根据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（合称“《资管细则》”）的规定，“证券期货经营机构设立特定目的公司或者合伙企业从事私募资产管理业务的，参照适用本规定。”因此，证券公司私募子公司设立的私募股权投资基金的运作，除需适用《管理规范》的规定外，其包括投资范围、投资集中度、投资者要求等均还需适用《资管细则》的相关约束，其产品设立、投资运作的监管规则与资管计划更为相似。
2、券商私募子公司与另类投资子公司的区别
券商私募子公司和另类投资子公司是证券公司将股权投资/直投业务进行专业化经营转型的两个方向，一个代表着券商股权投资基金的管理能力，主要以向投资者募集资金的方式进行股权投资；一个代表着券商自身的直投能力，不得向投资者募集资金，只能以自有资金进行股权投资。这两类子公司都是和券商的投行业务协同发展，都受到“先保荐、后直投”的限制。同时，这两类子公司也需要相互独立，专业化经营。如前所述，私募基金子公司可以在符合条件的情况下下设二级管理机构；但另类投资子公司不得下设任何机构。
值得注意的是，2020年3月17日中证协向各家证券公司及另类子公司、私募子公司下发关于就《证券公司另类投资子公司管理规范（修订意见稿）》（“《另类子公司管理规范（征求意见稿）》”）和《证券公司私募投资基金子公司管理规范（修订意见稿）》征求意见的通知，《另类子公司管理规范（征求意见稿）》中对于另类子公司“保荐+直投”模式的限制进行了除外规定，明确了另类子公司根据证监会相关监管规定及交易所自律管理要求被动参与境内交易所股票战略配售的，不受《管理规范》有关“投资+保荐”禁止条款的相关限制。
此外，券商私募子公司和另类投资子公司虽然属于券商内部股权投资的两个跑道，但也存在相互合作的空间。根据《整改答复》，证券公司另类投资子公司可以作为私募基金管理机构的有限合伙人进行财务投资，不得作为私募基金管理机构的普通合伙人，不得参与私募基金管理，不得开展财务顾问业务。当然，另类投资子公司对于券商私募基金的投资按规定不能超过该基金规模的20%。
如下为根据现有监管规定对证券公司几个子公司的股权控制架构图：



3、券商私募子公司与市场化私募基金管理人的区别
虽然证券公司私募子公司及市场化私募基金管理人在股权投资业务上存在一定相似性，例如均较多的以合伙型、公司型基金的方式进行股权投资，但从具体监管规则上仍存在较大差异。
从监管规定看，证券公司私募子公司除了适用《管理规范》之外，还主要适用证券期货经营机构需遵守的《资管新规》、《资管细则》及相关配套规则的相关规定。
从监管主体看，券商私募子公司作为证券公司的子公司，受到证监会及中证协的监管，其设立、公司治理主要适用《管理规范》等证券行业的相关法律法规的规范，而市场化私募基金管理人的登记、公司治理主要遵守中基协《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》、《私募基金管理人登记须知》、《私募投资基金管理人内部控制指引》及其他自律规则的相关规定。
从基金产品看，虽然证券公司私募子公司及市场化私募基金管理人发行的基金产品需共同遵守部分法律法规，例如《中华人民共和国证券投资基金法》、《资管新规》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《证券期货投资者适当性管理办法》等，但如前所述，在产品监管的具体细则上两者存在差异。从备案实践来看，证券公司私募子公司作为证券期货经营机构，其发行的私募产品的监管规定更接近券商资管计划，还需受到《资管细则》及其配套规则的约束；而市场化私募基金管理人发行的私募产品无需遵守《资管细则》及其配套规则的规定，主要受到《私募投资基金备案须知（2019版）》、《私募股权、创业投资基金备案关注要点（2022年6月版）》、《私募证券投资基金备案关注要点（2022年6月版）》等自律规则的约束，两者在中基协的产品备案系统也存在差异。
从专业化经营角度来看，在符合相关条件的情况下，证券公司私募子公司可以同时从事私募股权投资和私募证券投资业务，但对于市场化的私募基金管理人，监管机构要求专业化经营，即同一私募基金管理人不可兼营多种类型的私募基金管理业务，证券投资基金、股权（创投）投资基金、其他类基金、资产配置类基金分别要求不同类型的基金管理人进行管理。
四、券商私募子公司的发展

《管理规范》颁布迄今已有六年，从“机构投资者评论IIR”披露的数据和分析来看[ii]，截至2020年12月31日，证券公司现有私募基金子公司136家，包括80家一级券商私募子公司和56家二级券商私募子公司。其中，券商二级私募子公司的股东方中数量与出资额占比最高的为产业龙头企业，是券商合作的重点类型，其次是政府融资平台和知名外资机构。但总体上数据显示，二级私募子公司注册资本规模相对较小，超70%二级私募子公司注册资本不超过0.5亿元（含0.5亿），因净资本规模较小，券商二级私募子面临着巨大的募资与生存障碍，因此近几年来券商私募子公司并未迎来大发展。
但从制度优势上，券商私募子公司仍然具备比其他私募机构更多的先天条件。《管理规范》虽然禁止了“先保荐、后直投”的行为，对证券公司私募子公司的私募基金而言，在企业IPO前临门一脚的投资机会大为减少。但是根据《整改答复》的要求，证券公司私募基金子公司、另类投资子公司在切实做到与母公司信息隔离、风险防范的前提下，可以依法投资母公司作为主办券商推荐挂牌的新三板挂牌公司股票。与此同时，这种例外情形从新三板企业继续扩展到北交所的拟上市企业。根据证监会在2021年11月修订的《监管规则适用指引——机构类第1号》，“发行人拟公开发行并在北京证券交易所上市的，在保荐机构对发行人提供保荐服务前后，保荐机构或者控股该保荐机构的证券公司，及前述机构的相关子公司，均可对发行人进行投资。”因此，对北交所拟上市企业可以采用“先保荐、后直投”模式，这对于券商系投资团队仍旧属于制度上的利好。
除此之外，对于券商私募子公司的制度利好还来自于2021年底银保监会发布《关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》（银保监发〔2021〕47号）后，保险资金获准投资由非保险类金融机构实际控制的股权投资基金。47号文颁布后，为银行系、券商系的私募基金管理人向保险机构募资扫清了实际的障碍，近期市场的关注点再次投向了在资本市场长袖善舞的券商系私募管理机构。可以预见的是，随着47号文的落地以及与保险资金的联姻，券商私募子将迎来更广阔的发展空间。

附件：1. 私募基金子公司等规范平台名单[iii]:








<hr/>参见《券商股权投资全景报告之：券商另类子公司（附榜单）》，载公众号“机构投资者评论IIR”2020年12月23日
[ii]参见《券商私募子全景报告（附二级私募子LP配置全名单）》，载公众号“机构投资者评论IIR”2020年12月31日
[iii]该名单由中国证券业协会在其网站上公示的《证券公司及其私募基金子公司等规范平台名单公示》及第三方网页转载的公示内容整理而成。


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• 本文系国浩律师（上海）事务所邹菁合伙人、盛璐璟律师、朱桐熠律师助理原创。尊重原创，标明出处，严禁洗稿，侵权必究。如有合作意向，请直接联系18001966907，zoujing@grandall.com.cn。
  
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刘玉春

券商子领导参与重组，并同时进行二级市场操作，并由此获利，这个属不属于违法犯罪