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【宏观】回归之年
稳地产供需齐发力，“政策底”逐步夯实。不同于传统周期，当前地产不仅面临需求低迷，还显著受到供给压制较强；稳地产思路也明显经历了，从供给松绑到“稳需求”措施增多，再到“供需齐发力”。9月底以来，稳地产力度明显加码，尤其是部委出台的供需措施增多，降低首套利率、公积金利率等需求措施，民企“三支箭”等供给措施。稳供给政策加码后，后续还需关注稳需求措施的配合。
稳地产政策加快落地，短期或有助于遏住债务风险、助力“保项目”，中期来看，或遏住地产投资和销售下滑、助力地产链条的企稳，缓解对经济的拖累。地产链修复大势所趋， 总体弹性受限下的结构亮点或来自，一线和部分二线城市地产链修复。
2023年回归之年，经济由非正常状态向“新稳态”回归，全年没必要悲观。外需走弱带动出口加速回落下，经济增长以内需驱动为主，稳增长加码，基建与制造业投资为主要抓手、或继续超预期。疫情短期虽有反复，中期疫后修复大势所趋，亮点或来自高收入人群场景修复、低收入人群收入改善带来的消费修复。
【策略】短期和中长期视角下的地产链投资机会
近期地产政策密集出台，市场对地产及产业链关注度明显提升。11月上旬交易商协会要求推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资；11月中旬监管指导银行加大对地产融资支持力度；11月下旬发布金融十六条。
不少投资者预期当前地产是否会重演 2014 年底的情景，无论是政策放松的力度和市场行情的表现。实际上和 2014 年相比，最大的不同是当前债务压力巨大，流动性风险更为突出。但是，尽管库存压力在持续提升，但是相对 2014 年来说，库存压力并不很大。当前地产政策属于动态调整的做法，地产政策中长期思路并无明显变化。
首先，近期地产政策边际变化主要是缓解地产商的流动性风险，助力保交楼，防止出现系统性违约风险。自7月政治局会议提出保交楼工作任务以来，相关针对性措施陆续出台。特别是当前地产到期债务压力和库存压力激增的背景下，防止出现地产商系统性违约风险显得较为迫切。
其次，地产政策思路延续“房住不炒”的总基调，近期政策边际变化是应对当下特别问题（保交楼工作任务、系统性违约风险等）的动态调整。中长期维度来看，防止地产行业过度金融化，支持刚性需求和改善型需求，基本的政策思路相对清晰。
最后，短期地产的关键在于销售企稳回升，但是地产销售最重要的决定因素是居民收入预期。
【地产】“第三支箭”落地，地产信心终修复
2022年11月28日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策，与境内A股政策保持一致，恢复以房地产为主业的H股上市公司再融资；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。
房企股权融资再开放，板块迎来重大利好。A股市场地产再融资自2016年起基本停滞；直至2022年10月出现松动，允许部分存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资；11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上表示支持涉房企业开展并购重组及配套融资。我们已多次提及可期待“第三支箭”股权融资的放开，此次新政措施的快速落地，或将为房地产行业注入较大规模的增量资金和资产，促进行业平稳健康发展。
恢复房企及涉房企业股权融资，母公司有涉房资产的房企和头部央国企或受益最大。允许房企重组上市、发行股份或支付现金购买涉房资产，并配套融资，我们认为此政策对母公司有优质涉房资产利好最大，且低PB估值、自身资产负债率较高的房企边际收益更大。板块估值将受益于政策整体提升，头部央国企估值稳步修复，且能通过并购重组扩大土储。混合所有制和优质民营房企亦能通过股权融资缓解资金压力，渡过当前的现金流困境。
资金主要用于“保交付”和防范风险扩散。配套融资募集资金主要用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等；而再融资的募集资金也用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目等。我们认为放开股权融资的目的主要是“保交付”和防范当前风险扩散，有利于整体市场预期的修复，同时对地产后周期行业如建筑建材、物业管理等也有明显利好。
发挥REITs和私募股权投资基金作用，盘活存量资产。推动保障性租赁住房REITs常态化发行，鼓励优质房地产企业发行基础设施REITs，或为已上市基础设施REITs的扩募，利好已发行REITs的房企。允许设立不动产私募投资基金，促进房企盘活经营性不动产，可为行业带来新的资金并探索新发展模式。
【银行】结束这最后的摇摆
（1）从常识看，银行的净资产=资产-负债=（贷款总额-拨备抵减项）+其他资产净额-负债。市场给银行股定价小于其净资产（银行业整体pb估值为0.48），一是因为信用风险预期，二是因为负债下降空间很小。存量信贷在外部坏境边际恶化时，会严重侵蚀净资产造成账面价值失真，因此预期恶化难以阻断。房地产下行预期持续压制银行股，开发贷款风险暴露、断供、以及按揭利率下行等，均有可能导致盈利收缩甚至破产，银行股年初以来下跌 13.46% ，股份行表现更是惨烈。银行指数在 5月份和 8月份分别因疫情的边际好转和三季报业绩小幅反弹，但趋势仍然向下，预期差仅决定短期的波动幅度，无法解除行业层面的负面预期。
（2）近期板块走强定价的是政策升级，而非单一政策本身。由于对收入负面预期和人口增速下滑的长期因素的担忧，市场对地产政策出台的实际效果一直存在分歧。从大行 6000 亿元涉房地融资支持、第二支箭、地产十六条、保函置换、2000 亿无息再贷款、最后到各大行定向提供信贷支持，地产政策持续升级。交流过程中，针对每一个政策的质疑都会存在：例如，大行 6000亿涉房支持用途和完成度没有硬性约束；第二支箭资金来源如果是银行再贷款，1：10 左右杠杆，再贷款部分的成本节约，也无法实质性降低银行信用风险；地产十六条落地中仍是市场化原则救助项目，而不是救助企业。但是，银行板块在分歧中不断走强， 因为通过不断升级的政策出台，预期恶化的过程被终止，地产企业大面积破产的风险明显减小。对于银行而言，涉房不良贷款的集中暴露风险同样弱化了。前期超跌的背景下，预期反转足以带给板块足够的弹性，领先于基本面变化。
（3）行动的边界是客观约束，政策也是内生变量。疫情冲击以来，息差下行以及不良风险已经给银行盈利和资产端带来压力。如果支持经济持续增长，银行需要保留必要的盈利增速以满足资本要求，这决定了让利的边界。这就决定要么找方向维持信贷足够高的增速，推迟不良暴露的风险，要么降低负债成本，缓解压力。在地产政策密集出台之前，对于引导负债成本下行的举措早已开始，例如引导存款利率调整跟随市场利率，以及针对小微、绿色和三农的低息再贷款等。
【家电】家电板块整体估值将显著修复
家电板块估值处于历史底部，一方面受到地产疲软及宏观需求疲软影响业绩表现平淡， 另一方面估值持续受到地产情绪压制，地产政策显著利于家电板块估值修复。
地产第三支箭落地，支持政策频出，家电板块整体估值将显著修复，其中，白电和厨电等地产后周期板块估值有望率先修复，此外，白电和厨电板块尤其是厨电销售与地产增速相关性较高，前期受地产疲软影响，业绩同样处于底部，此次业绩修复弹性同样较大，尤其是体量较小、渗透率仍在持续提升的集成灶板块。
【轻工】家居板块再迎催化，零售龙头行情持续性或更强
家居板块行情持续性如何：我们认为此轮行情或分三波催化，目前整体板块估值处历史绝对底部，行情持续性可期。第一波地产政策催化、第二波地产数据（销售、竣工）企稳改善催化、第三波家居终端接单数据改善催化。
家居板块如何布局：在整体地产红利逝去、终端自然客流量逐步缩减的情况下，整体行业经营难度显著加大，故需优选个股布局。我们认为在未来整体行业客流量或难现明显增长的情况下，企业的渠道扩张（扩流量）+品类扩张（扩客单）两项能力缺一不可。拥有整装、家装渠道领先布局（流量获取广度增加抵御行业流量下滑冲击），并且具备“整家定制”能力（软体+定制家具融合销售提升客单值）的企业，才可持续提升自身份额，在行业红利消退时期依然具备清晰的业绩稳健增长逻辑（去年以来板块内的业绩分化已逐步验证此逻辑）。这类企业在后续“整家定制”乃至“整装”时代的优势将越发明显，业绩具备韧性，估值修复持续性更强，具备更高估值上限。
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发表于 2023-1-8 17:44:13
