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2022年1月7日凌晨，紫辉创投CEO、锤子科技天使投资人郑刚在朋友圈控诉罗永浩“赢得了人设，别人却在寒风中瑟瑟发抖”，称罗永浩提出以新创业公司Thin Red Line（“细红线科技”）投后3.72%的股权，换取投资人放弃几十亿元回购权利“不地道”[1]，郑刚不满该补偿方案，称其将联合几十位投资人坚决对罗永浩发起回购，如郑刚联合多名投资人对锤子科技发起强制回购，那么罗永浩或将面临约15亿元[2]的新一轮债务。
今天，结合笔者以往承办的项目和案件经验，让我们一起从法律视角探讨郑刚与罗永浩之间这次股权回购纠纷涉及的要点以及预测本次事件的可能走向：
-什么是股权回购？双方约定了何种类型的股权回购条款？
-股权回购条件是否成熟？
-股权回购主体有哪些？罗永浩本人是否需要承担回购义务？
-投资人行使回购权的障碍？
-罗永浩是否又将背负巨额债务？
01 双方约定了何种类型的股权回购条款
1. 什么是股权回购
在股权投资的背景下，股权回购（Equity Repurchase）是指投资人为了保障其预期投资收益，与目标公司和/或其实际控制人约定的，当目标公司无法在约定期限内成功上市或达到预期业绩或发生其他重大不利事项时，目标公司和/或其实际控制人需以事先约定的价格（通常为投资款本金加上固定比例的年收益）赎回投资人所持有目标公司股权的机制。股权回购是投融资环节的重点必备条款，投融资双方事先需对回购情形、回购价格、回购主体、回购程序等事项作出明确、清晰的书面约定。
2. 股权回购的情形
通常而言，投资人与目标公司会根据目标公司的具体情况约定一系列股权回购的情形，常见的情包含以下几种：
（1） 公司未能在约定期限内成功上市
（2） 公司未达到约定的预期业绩（主营收入或净利润）
（3） 未取得投资人同意的情况下，公司主营业务发生实质性变更
（4） 公司实际控制人发生变化
（5） 公司发生重大财务不规范或违法行为
（6） 公司其他股东要求行使回购权
（7） 公司或股东严重违反投资协议的约定
本次事件中，根据雷递网对紫辉创投创始人郑刚的采访，锤子科技于2017年9月与投资人签署的D轮融资协议中约定了如下回购条款：如公司5年内没有实现IPO上市，需要在投资完成满5年赎回D轮投资人持有的股权，赎回价格需要按照年化5%收取股息，如公司无法支付赎回款项，创始人应承担连带赎回义务[3]。
由此可见，锤子科技及其创始人罗永浩与包括紫辉创投在内的D轮投资人很可能约定了上述第（1）种情形所述的“上市对赌”，如上述约定真实有效，现锤子科技未能在2022年9月前完成上市，锤子科技和创始人罗永浩需承担连带回购义务。不过，这样的股权回购约定在法律上到底是否有效呢？
02 回购条款是否有效、回购条件是否成熟
1. 股权回购的约定是否有效
关于股权回购条款是否有效，近些年司法实践观点历经了重大变化，早期的司法实践对此基本持反对态度，认为此类条款使投资人作为股东获得了相对固定的收益，“名为股权、实为债权”、违反了股东与公司“风险共担”的原则。
然而，这种观点在2019年11月《最高人民法院关于印发〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉的通知》（“《九民纪要》”）正式出台后发生了颠覆性的变化，《九民纪要》规定：
对于投资人与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议，......投资人与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。
据此，包括股权回购、业绩承诺在内的“对赌”条款在司法上得到了有效性的认可。鉴于此，回到本次事件中，紫辉创投依据其与锤子科技、罗永浩签署的回购条款如无恶意串通等法定无效事由的，则其属于有效条款，应当由协议各方遵守并履行。
2. 本次回购条件是否成熟
回购权本质上属于附条件的约定，当条件成熟时，回购主体公司和/或股东应当履行回购义务。此时，作为提出回购请求的投资人应当承担举证责任证明回购条件已成熟，否则将承担举证不能的不利后果。本次事件中，如双方确实约定了5年回购条款的，锤子科技未能在2022年9月前成功上市已成事实，遂已触发回购条件，投资人在法律上确有权要求回购。那么，履行股权回购的义务主体一般有哪些？罗永浩本人也需要承担回购义务吗？
03 罗永浩本人需要承担回购义务吗
1. 回购义务主体
（1）目标公司作为回购主体
实务中，有不少投资人会在投资协议中约定：当回购情形发生时，由目标公司回购投资人的股权。这类与目标公司约定的回购虽然有效，不过对投资人来说，在履行程序上存在诸多困难。根据《九民纪要》的规定，“投资人请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”
因此，如实际上仅约定了由锤子科技作为回购主体、而罗永浩未书面承诺由其本人共同承担回购义务的，投资人将受《公司法》关于股东不得抽逃出资、公司回购股份的强制性规定，需履行前置减资程序（取得股东会决议同意、编制资产负债表、债权公告等），实务中绝大多数情况因投资人未能促成公司履行减资程序，导致回购权最终无法得到司法支持。
这里，需要提示投资人注意的是，建议在股东协议中约定控股股东与公司承担连带回购义务，或控股股东承担回购义务、公司承担担保责任的方式约定回购权利，保障回购权的落地。
（2）创始股东作为回购主体
根据《九民纪要》的规定，投资人与目标公司创始股东或实际控制人订立的回购协议在法律上有效，并可以被法院直接支持履行。这意味着，当投资人请求创始股东或实际控制人履行回购义务时，创始股东或实际控制人需要直接以个人自有财产向投资人支付回购款，并办理股权转让的工商变更手续，此时回购权的行使不以股东会决议或其他程序作为先决条件。
2. 罗永浩本人需要承担回购义务吗
根据郑刚透露的锤子科技D轮融资协议约定，创始人罗永浩承诺对回购义务承担连带责任。连带责任作为民事责任的一种，是指根据法律规定或当事人有效约定，两个或两个以上的义务人都对义务的履行承担全部责任。也就是说，如果罗永浩确实承诺进行连带回购的，该承诺具有法律效力，D轮投资人有权根据协议的约定要求锤子科技与罗永浩中的任何一方承担全部回购义务。
04 投资人回购权的行权障碍
1. 公司减资程序障碍
正如上文提到，如果创始人没有承诺连带回购，而仅由公司回购的，那么投资人行使回购权将遇到多种困难。具体而言：一方面，公司需要完成减资程序，根据《公司法》的规定，公司一般性的减资需经出席会议的股东所持表决权三分之二以上通过，但股权回购往往涉及到“定向减资”，因定向减资完成后其他全体股东所对应的公司权益减少，本质上属于其他股东向回购权人转移部分权益的行为。司法实践中，部分法院要求此种定向减资需经全体股东一致同意才能推进【参见(2018)沪01民终11780号”、(2020)津0116民初10970号判决】；另一方面，部分地区（如深圳、浙江等地）市场监督管理部门亦要求在办理定向减资的工商登记环节中，公司递交的决议材料需经全体股东签署并一致同意。据此，回购权的履行需先取得创始人等回购义务人及公司中小投资者的配合。
因此，如果罗永浩实际上未承诺连带回购的，那么投资人在行使回购权的过程中势必遇到上述回购障碍，导致回购权无法实际落地。
2. “执行难”问题
我们知道，在诉讼程序中，即便原告拿到了胜诉判决，这并不代表投资本息能够被追回。投资人是否能够追回投资本息取决于被告的财产状况，仅当被告名下仍有足额财产时，原告才能通过财产保全、强制执行的手段获得投资款的偿还。
因此，如本次事件中投资人能够跨越上述减资法律障碍，顺利取得由锤子科技和/或罗永浩承担回购义务的胜诉判决，其仍将面临“执行难”的问题。在笔者代理的北京润信鼎泰投资中心（有限合伙）与余慧、上海英翼文化传播有限公司股权回购纠纷一案中，笔者代理原告提出的诉讼请求（包含投资本金2000万、投资收益1006万、违约金50万）在经过两次庭审后全部得到法院支持，但因被告已失信、被限高，尽管原告已采取了保全措施，其仍将在执行程序中面临无法执行到款项的风险。
众所周知，2020年4月，罗永浩因做手机而欠下6亿元债务、通过直播“卖艺还债”，目前其被执行的信息虽已清零，但据其本人此前披露，债务尚未全部还清，罗永浩个人名下的财产情况仍是未知数。因此，如果郑刚联合其他投资人强制回购，可想而知实现该债权的难度。
05 罗永浩是否又将背负巨额债务
面对郑刚的公开声讨，罗永浩于1月7日就该事进行了回应，“我和几个合伙人一起创业的新公司，征得投资人和合伙人同意，给投资过锤子科技的老股东们提供了投前5%、投后 3.72%的股份，与之相关的条件和协议，也都是老股东们自愿选择签署或不签署的”，“投资不是借款，投资的企业失败了就是失败了。这种对上一个创业项目失败后的补偿，本质上是因为不寻常的情感和道义，而不是通行的法理和逻辑。”事实上，正如罗永浩说的，投资人可以自愿进行选择是否回购或置换股权，目前对于投资人而言，笔者认为至少有以下三种选择：
第一：强制回购股权、申请将罗永浩及锤子公司列为失信被执行人并限制其高消费。但该选择面临无法现实偿付的巨大风险，此外基金GP方也将面临LP施加的压力，投资机构自身声誉可能因强制回购事件受到影响、继而影响以后与其他创业者的投融资谈判；
第二：接受锤子科技提出的置换方案，放弃回购权、换取细红线科技的股权，但细红线科技目前的股权价值大幅低于回购款项，接受置换相当于直接腰斩；
第三：借本次舆论的发酵，投资人择机与罗永浩谈判和解，投资人争取更多创业公司的股权或其他权益，实现与创始人之间的风险共担和相对利益平衡。
从公开网络来看，在回应郑刚深夜炮轰后，罗永浩未再就此事进行回应，双方之间的风波似乎暂时得以平息，那么你们认为本次事件正在如何走向？罗永浩的“真还传”能够完结吗？
本文作者
皇甫雨璇
上海大邦律师事务所
执业律师
皇甫雨璇律师本科毕业于上海交通大学法学院，并于美国范德堡大学取得法学硕士（LL.M）学位，主要业务领域包括：公司、股权投融资、民商事诉讼。
皇甫雨璇律师曾为中信建投、上汽资本、芒果基金等多家投资机构提供投融资法律服务，具备股权纠纷、合同纠纷、房屋与建设工程等民商事领域丰富诉讼经验，并为多家国内外知名企业提供常年法律服务。
工作语言：中文、英文
Email: huangfuyuxuan@debund.com
手机: 18201716019
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参考文章：
[1]https://mp.weixin.qq.com/s/G8KJB3pYQCJWkuTTbJUg4w
[2]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1754512207388236252&wfr=spider&for=pc
[3]https://mp.weixin.qq.com/s/G8KJB3pYQCJWkuTTbJUg4w |
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发表于 2023-1-11 22:22:47
